12月26日，北京万泰生物药业股份有限公司（以下简称“万泰生物”）成功过会，引发市场较大关注。
据悉，万泰生物此次初期募集资金总额为3.8亿元，将主要用于化学发光试剂制造系统自动化技术改造和国际化认证、宫颈癌疫苗质量体系提升管和国际化以及营销网络中心的扩建等项目。
值得注意的是，2016年6月16日、2018年11月7日，万泰生物曾先后两次公布招股说明书，欲登陆a股市场，但最终折戟沉沙。2019年6月6日，万泰生物再次鼓足勇气，准备登陆主板，并于近日一举过会。可见，万泰生物的ipo之路并不平坦。
一般而言，ipo之路的阻碍，亦是企业成长之路的“绊脚石”，将会对企业的长远发展带来影响。那么，万泰生物成长路上的“绊脚石”有哪些呢？
营收增长放缓利润却猛增
近一年来，万泰生物的业绩增长时常被市场所质疑。就连过会当天，证监会发审委也针对其业绩问题展开了问询。
发审委询问到，“请发行人代表说明，扣除非经常性事项影响后2018年营业利润较2017年有所下降的原因及其合理性，相关影响因素是否可消除及其消除情况，是否与同行业一致；2019年度营业利润及净利润的预计情况，是否存在业绩下滑风险……”
发审委关注的问题，亦是市场关注的焦点。
记者注意到，万泰生物近6年营业收入虽呈逐年递增态势，然而，自2016年后，其增幅在逐渐收窄，尤其2018年，其营收为9.83亿元，同比增幅仅为3.47%，为6年来最低值。
图1 万泰生物近6年营收及其同比增速 数据来源：招股说明书
然而，一边是营收增长逐渐放缓，一边却是净利润的猛增。
数据显示，2016~2018年，万泰生物净利润增长较为迅速，尤其是2018年，万泰生物净利润达2.93亿元，同比增幅竟达95.33%。
那么，万泰生物为何会出现营收增长放缓，净利润却猛增的“有趣”现象？
图2 万泰生物近6年净利润及其同比增速 数据来源：招股说明书
业绩依赖于非经常性损益
事实上，万泰生物利润翻倍的奥秘在于非经常性损益。
通常而言，非经常性损益是指公司发生的与经营业务无直接关系，或是虽与经营业务相关，但由于其性质、金额或发生频率，影响了真实、公允地反映公司正常盈利能力的各项收入、支出。
数据显示，2018年，万泰生物非经常性损益高达1.74亿元。当剔除非经常性损益，万泰生物盈利状况就现出了原形。
数据显示，2014~2017年，万泰生物扣非净利润增速逐渐放缓，并于2017年出现了大幅负增长。2018年，其扣非净利润微升至1.19亿元，但仍未及2016年水平。可以说，近两年来，万泰生物的盈利能力有些倒退。
图3 万泰生物近6年扣非净利润及其同比增速 数据来源：招股说明书
那么，2018年，万泰生物1.74亿元的非经常损益是什么项目？
数据显示，2018年，其前两大非经常性项目分别是非流动资产处置损益和计入当期损益的政府补助，金额分别是1.33亿元和0.24亿元
同时，招股书显示，2018年6月，万泰生物及其子公司万泰沧海，将溶瘤病毒药物、乙肝病毒治疗性药物等生物医药技术转让给养生堂，当年度在资产处置收益科目中确认非专利技术转让收益1.34亿元，占同期净利润的45.73%。
而值得注意的是，截至招股说明书签署之日，养生堂直接持有万泰生物24707.5万股股份，占发行前总股本的63.35%。这也就意味着，正是由于双方之间的技术转让，让万泰生物最近一个会计年度的净利润接近翻倍。
存货余额年年递增
业绩增长遭遇瓶颈的万泰生物，其偿债能力也低于同业平均水平。
首先，根据招股说明书与choice数据，从资产负债率看来，万泰生物2016~2018年分别为34.02%、45.71%、24.48%，均高于行业11家可比上市公司的（以下简称“可比公司”）同期的16.86%、17.05%、16.68%。同时，2016~2018年，万泰生物的流动比率为1.55倍、1.33倍、2.53倍，远低于可比公司同期均值5.8、7.89、7.24。
不仅两项指标双双低于同业水平，从具体排名上看，万泰生物的资产负债率与流动比率基本处于行业11家可比公司末三名，处于垫底位置。
图4 万泰生物与11家可比公司资产负债率与流动比率统计
数据来源：招股说明书、choice
从一定程度上讲，万泰生物的偿债能力垫底，与其较低的营运能力有关。
数据显示，万泰生物的存货占比较高。数据显示，2013~2018年，万泰生物存货余额呈逐年上升态势，同时，其占营业成本比重也较高，整体在60%~90%之间徘徊。
图5 万泰生物近6年存货余额及其占营业成本比重 数据来源：招股说明书
同时，伴随着存货的增加，随之而来的便是应收账款周转率与存货周转率的降低。数据显示，2016~2018年，万泰生物的应收账款周转率与存货周转率均逐年递减。此外，与11家可比公司相比，其近三年两个指标均较大幅度低于行业可比公司平均值。
图6 万泰生物与11家可比公司存货周转公司率与应收账款周转率
数据来源：招股说明书、choice
这样的风险在于，如果存货无法短时间内变现，势必对公司的短期偿债能力和营运周转能力带来不利影响，另一方面，如果下游企业需求突然降低或是遭遇技术变革，大额的存货将会使公司承担巨额的存货跌价风险，对公司的盈利和持续经营能力产生重大影响。